ZAKON O TRŽIŠTU KAPITALA: Zakon je usklađen sa evropskim standardima

Dok se širom sveta, a pre svega u zemljama koje oblikuju globalnu ekonomiju, prilikom svake promene u ekonomskim kretanjima pogledi upiru u berzu, u Srbiji još uvek nije takav slučaj. Tržište kapitala u našoj zemlji nije razvijeno do te mere da bi imalo većeg uticaja na ekonomska kretanja u državi. Ipak, takva situacija trebalo bi, barem donekle, da se promeni usvajanjem novih regulativa čiji je cilj da omoguće razvoj berzanskog trgovanja.

S druge strane, ekonomisti i finansijski analitičari nisu uvereni da će nova regulativa dati značajniji doprinos razvoju domaćeg tržišta kapitala, ukazujući pre svega da ovdašnji zakonodavci i kreatori ekonomske politike treba ozbiljnije da pristupe rešavanju akumuliranih problema u tom segmentu finansijskog sistema.

Kako navode, u Srbiji problem zbog koga nema tržišta hartija od vrednosti ne leži u odsustvu bilo kakve strategije, akcionog plana, zakona ili podzakonskog akta. Problem ne leži ni u odsustvu nečije volje na strani države, emitenata ili investitora. Problem je sistemski i može se otkloniti samo razvojem društvenog sistema naše zemlje u pravcu jačanja vladavine prava, snage institucija (njihove kompetentnosti i nezavisnosti) i jačanja profesionalnih znanja i profesionalne etike. Tek tada je moguće kreirati poverenje i emitenata i investitora i tek tada je moguće razviti ovaj segment finansijskog tržišta.

Nije tajna da tržište kapitala u Srbiji nije razvijeno, barem ne u onoj meri u kojoj bi uspevalo da ispuni svoju glavnu funkciju - efikasnu alokaciju finansijskih resursa raspoložive štednje (domaćinstava) i investitora prema privrednim društvima radi finansiranja njihovog razvoja. Promet je izuzetno nizak, uprkos ekonomskim kretanjima prethodnih godina kada su svetske berze bile u veoma dobroj poziciji. Između ostalih, moglo bi se reći da je to jedan od razloga zašto tradicionalno finansiranje kroz bankarske proizvode (depozite i kredite) danas prevladava u našoj zemlji.

- Strategijom do funkcionalnog tržišta kapitala -

Često se pominje potreba za razvijanjem berze u Srbiji, a pre nešto više od mesec dana upravo iz tog razloga, kako se moglo čuti od ovdašnjih vlasti, usvojena je Strategija za razvoj tržišta kapitala za period od 2021. do 2026. godine ("Sl. glasnik RS", br. 102/2021). Po prvi put Vlada donosi Strategiju, kako je istaknuto, sa ciljem pružanja podrške održivom ekonomskom rastu, kao i povećanju nacionalne konkurentnosti kroz dobro funkcionalno tržište kapitala.

Vlada Srbije veruje da će sprovođenje Strategije doprineti daljem razvoju tržišta kapitala u našoj zemlji i da će stvoriti temelje za korišćenje šireg spektra finansijskih instrumenata u korist privrede i stanovništva Republike Srbije kroz - smanjenje zavisnosti malih i srednjih preduzeća od bankarskog finansiranja i državnih subvencija, ubrzani ekonomski rast kroz nove finansijske mogućnosti, povećanje broja radnih mesta, kao i dodatnu podršku inovacijama (više ulaganja u inovativnu industriju).

U decembru 2021. godine usvojen je Zakon o tržištu kapitala ("Sl. glasnik RS", br. 129/2021), a kroz koji bi kako je navedeno, trebalo da se postigne veća transparentnost i odgovornost u poslovanju, kreiranju i razvoju finansijskih instituta koji se nude na tržištu kapitala, a samim tim i stvaranju atraktivnijeg tržišta, kako za domaće, tako i za strane investitore.

Istaknuto je da će se diverzifikacijom i povećanjem transparentnosti i kvaliteta finansijskih instrumenata vratiti poverenje investitora, a posledično i doprineti pozitivnom uticaju na povećanje broja učesnika na domaćem tržištu i na održiv ekonomski rast. Donošenjem novog zakona o tržištu kapitala uskladiće se domaći pravni i institucionalni okvir sa pravnim tekovinama Evropske unije i obezbediti veći stepen zaštite investitora i pravne sigurnosti.

Glavne novine u Zakonu, kako su ranije pojasnili u Ministarstvu finansija, odnose se na uvođenje novih učesnika na tržište kapitala, kao što su vezani zastupnici, pružaoci usluga dostave podataka i sistematski internalizatori. Dodatno, kako su objasnili tada, novi zakon uređuje i mogućnost organizovanja novih trgovinskih platformi i mogućnost korišćenja algoritamskog (automatskog) trgovanja i visokofrekventnih algoritamskih trgovanja.

Pored navedenih promena koje donosi Zakon o tržištu kapitala, a kako bi bila osigurana i osnažena transparentnost i sigurnost finansijskog tržišta, povećane su obaveze izveštavanja Komisije za hartije od vrednosti. Kako su istakli iz Ministarstva finansija, proširena su njena nadzorna ovlašćenja i propisane strože mere i sankcije koje mogu biti preduzete protiv pravnih i fizičkih lica koja su učesnici na tržištu kapitala.

Ekonomisti i finansijski analitičari saglasni su da je zakonski okvir dobro uređen, te da ide u korak sa propisima Evropske unije, ali i da, s druge strane, neće značajno uticati na promenu situacije na tržištu kapitala u Srbiji i to pre svega jer problem, kako ističu, nije u regulativi.

Broker Nenad Gujaničić kaže da novi Zakon o tržištu kapitala predstavlja prilagođavanje ovdašnjeg regulatornog okvira EU direktivama i da većinu promena treba posmatrati u tom kontekstu. Međutim, smatra da se “teško može reći da će ova izmena dati značajniji doprinos razvoju domaćeg tržišta kapitala, s obzirom na to da ovdašnji zakonodavci i kreatori ekonomske politike za sada nisu ozbiljnije pristupili rešavanju akumuliranih problema u ovom segmentu finansijskog sistema”.

- Kao što se vidi i iz Strategije razvoja tržišta kapitala koju je Vlada nedavno usvojila, na ovdašnjim prostorima još uvek nije sazrela svest o potrebi postojanja efikasnog tržišta kapitala i razvijene berze, što bi moglo u velikoj meri da pospeši privredni rast. Ovakva učmala situacija je pre svega posledica činjenice da ovdašnje političke, ali i privredne, elite teško mogu da se pomire sa principima transparentnosti i polaganja računa koje berza pretpostavlja. Dakle, prvi korak u razvoju domaćeg tržišta kapitala jeste identifikovanje nagomilanih problema koji su u velikoj meri posledica slabih i neefikasnih institucija bez kojih i primena najboljih zakona nema previše smisla. Kada vidimo promene na ovom polju možemo reći da su ovdašnji kreatori ekonomske politike ozbiljno pristupili poslu izgradnje tržišta kapitala - naveo je Gujaničić.

Da je tržište kapitala u Srbiji nerazvijeno, saglasan je i profesor Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Beogradu Dejan Šoškić, dok istovremeno smatra i da usvojena Strategija ne uočava prave probleme i razloge nerazvijenosti tržišta akcija u Srbiji.

- Tržište kapitala kao sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrednosti je vrlo nerazvijeno i bez značajnijih efekata na finansijsko posredovanje i efikasnu alokaciju kapitala u nacionalnom finansijskom i privrednom sistemu Srbije. Jedno kratko vreme pre desetak i više godina, tržište akcija je bilo nešto aktivnije, ali nakon uspostavljanja koncentracije kapitala, odnosno posle preuzimanja kontrole nad privatizovanim preduzećima od strane novih vlasnika, tržište je izgubilo na aktivnosti i likvidnosti, a time i na značaju - ukazao je Šoškić.

Na pitanje šta bi Strategija i Akcioni plan za razvoj tržišta kapitala trebalo da podrazumevaju, a da konkretno donesu promene, Šoškić navodi da osnovni problem leži u “slaboj pravnoj zaštiti učesnika na tržištu, odnosno u odsustvu vladavine prava u Srbiji”, te da bi u vezi s tim najpre investitorima trebalo obezbediti sigurnost.

- Podjednako važan problem leži u odsustvu kompetentnosti i nezavisnosti u radu regulatornih tela u finansijskom sistemu zemlje, kao što su Komisija za hartije od vrednosti i Narodna banka Srbije. Uz to, nepostojanje sistema podizanja i održavanja kompetentnosti i profesionalne etike u važnim profesijama za razvoj tržišta kapitala dodatno predstavlja prepreku razvoju ovog tržišta. U takvim uslovima nije moguće kreirati poverenje investitora u hartije od vrednosti, a bez poverenja investitora ovo tržište ne može da se razvija. Ukratko, u uslovima slabe vladavine prava, slabih (uglavnom politički dominiranih) institucija i nedovoljne kompetencije i profesionalne etike na strani glavnih profesija uključenih u funkcionisanje ovog tržišta, tržište hartija od vrednosti nema zdravu osnovu za sopstveni razvoj - ocenjuje Šoškić.

Nova regulativa, kako je istaknuto,usklađena je sa pravnim tekovinama Evropske unije, u meri u kojoj dozvoljava domaći pravni okvir. Naime, u okviru procesa pristupanja Srbije Evropskoj uniji naša država je, između ostalog, preuzela obavezu da izvrši potpuno usklađivanje Zakona o tržištu kapitala sa osam evropskih propisa koji uređuju: - tržišta finansijskih instrumenata, odnosno učesnike na tržištu kao što su investiciona društva, ovlašćene banke, pružaoce usluga dostave podataka, posrednike na tržištu, Komisiju za hartije od vrednosti, organizatora tržišta, uređena tržišta kao što su regulisano tržište, multilateralna trgovačku platformu i organizovanu trgovačku platformu; - uslove za javnu ponudu hartija od vrednosti i uključenje hartija od vrednosti u trgovanje na regulisanom tržištu; - zahteve za transparentnošću vezane za informacije o izdavaocima čije su hartije od vrednosti uključene u trgovanje na regulisanom tržištu; - zabranu manipulativnih i drugih protivzakonitih radnji i činjenja u vezi sa kupovinom ili prodajom finansijskih instrumenata.

Kako bi postojala veća pravna zaštita investitora, preciznije su, kako se ističe, uređene i obaveze učesnika na tržištu kapitala u delu koji se odnosi na zloupotrebe na tržištu i detaljno su propisane zabrane prevarnih, manipulativnih i drugih protivzakonitih radnji i činjenja u vezi sa kupovinom ili prodajom finansijskih instrumenata, kao i ostvarivanjem prava glasa u vezi sa hartijama od vrednosti koje izdaju javna društva.

Zbog svega toga, kako objašnjava, stvara se takozvana informaciona asimetrija na tržištu kapitala. Zato ističe da bez otklanjanja svih osnovnih elemenata koji utiču na stvaranje takve asimetrije “nije realno očekivati bilo kakav stvaran progres”.

- Ako, pod uticajem države i državne regulative, dođe do jačanja ponude ili tražnje na ovom tržištu, u smislu da se pojave emitenti hartija od vrednosti i investitori u hartije od vrednosti, zbog takve regulative ili drugog uticaja države neko oživljavanje tržišta se može desiti, ali će to trajati do prve finansijske krize, kada će ovo tržište ponovo nestati jer ne postoje gore navedene pretpostavke njegovog nastajanja i razvoja. U Srbiji problem zbog koga nema tržišta hartija od vrednosti ne leži u odsustvu bilo kakve Strategije, akcionog plana, zakona ili podzakonskog akta. Problem ne leži ni u odsustvu nečije volje na strani države, emitenata ili investitora. Problem je sistemski i može se otkloniti samo razvojem društvenog sistema naše zemlje u pravcu jačanja vladavine prava, snage institucija (njihove kompetentnosti i nezavisnosti) i jačanja profesionalnih znanja i profesionalne etike. Tek tada je moguće kreirati poverenje i emitenata i investitora i tek tada je moguće razviti ovaj segment finansijskog tržišta - istakao je on.

Šoškić je na pitanje da li će Komisija za hartije od vrednosti moći svojom ulogom da doprinese na poseban način razvoju tržišta kapitala u našoj zemlji, rekao da je očigledno da ta institucija ne poseduje kritičnu masu kompetentnosti i nezavisnosti koja je potrebna za uspostavljanje i razvoj tržišta hartija od vrednosti.

- Za razvoj ovog tržišta potrebno je imati znanje, viziju i sposobnost i bez toga je nemoguće činiti realne pozitivne pomake u ovom domenu - dodao je Šoškić.

Slične stavove po pitanju potencijalnog razvoja berze u Srbiji deli i Branislav Jorgić, finansijski analitičar i dugogodišnji učesnik na tržištu kapitala, koji i na aktuelno pitanje - da li je pandemija korona virusa i njenog uticaja na ekonomska kretanja imala bilo kakav uticaj na domaću berzu, odgovara da nije jer je “situacija na berzi u Srbiji i bez pandemije bila loša”.

- Beogradska berza je bila, a i sada je, mesto gde se trguje akcijama u postupku preraspodele postojećeg vlasništva nad privatizovanim preduzećima, što je dovelo do koncentracije tog vlasništva u rukama malog broja krupnih investitora. Nakon te prve preraspodele postojećeg kapitala došlo je do zatvaranja tih akcionarskih društava i silaska sa berze. Kao posledica ovog postupka desilo se da iz godine u godinu dolazi do smanjenja broja kotiranih akcionarskih društava, kao i umanjivanja investicionih mogućnosti za male investitore. Obim trgovanja je bio simboličan, osim u retkim trenucima kada se trgovalo velikim paketima akcija u cilju koncentracije vlasništva. Sa pojavom pandemije korona virusa i ekonomske krize ništa se bitno nije promenilo na Beogradskoj berzi - objašnjava Jorgić.

Govoreći o Strategiji razvoja tržišta kapitala, naš sagovornik je istakao da bi pre svega bilo dobro uraditi analizu realizacije strategije utvrđene 2015. godine, za period od te do 2020. godine.

- Po mom mišljenju, u ovom periodu - od 2015. do 2020. godine, nije došlo do bitnog napretka na tržištu kapitala. Kada govorimo o strategiji i akcionom planu za naredni period stiče se utisak da je glavni problem nerazvijenog tržišta kapitala nedostatak regulative, nesavršenost institucija i loši informacioni sistemi. S druge strane, u Strategiji je predviđeno da se tržište kapitala razvije na srednjim i malim preduzećima. Lično smatram da postojeća regulativa i postojeće institucije, kao i njihovi informacioni sistemi, nisu ograničavajući faktor razvoja tržišta kapitala, niti se tržište kapitala može razviti na malim i srednjim preduzećima - ocenjuje Branislav Jorgić.

Razvijena i efikasna tržišta kapitala igraju ključnu ulogu u finansiranju ekonomskog rasta i obezbeđivanju finansijske stabilnosti država. Uprkos tome što inicijativa za razvijanje tržišta obično pripada privatnom sektoru i regulatornim telima, centralne banke, kao i ministarstva zadužena za finansije takođe igraju značajnu ulogu u razvoju tržišta kapitala zbog sinergije u obezbeđivanju dugoročne likvidnosti finansijskog tržišta.

On je naveo da Strategija i Akcioni plan nisu obuhvatili glavni problem, a to je kako doći do IPO (inicijalne javne ponude) velikih državnih i privatnih korporacija i kako obezbediti da se postojeća zakonska regulativa primenjuje bez izuzetaka.

- Dakle, pogrešno je misliti da će problemi neprimenjivanja postojećih zakona biti rešeni donošenjem novih. Država će pokazati da je ozbiljna onog trenutka kada donese odluku da kotira akcije Telekoma Srbija na Beogradskoj berzi, kada donese odluku da reorganizuje EPS i da akcije tako reorganizovanog EPS-a iznese na Beogradsku berzu i kada obezbedi svoje finansiranje dominantno na domaćem tržištu kapitala, a ne zaduživanjem u inostranstvu i sličnim poduhvatima - objasnio je Jorgić i dodao da bi zakonodavac morao da ponudi rešenje kako da se isključi partijski uticaj i uticaj određenih biznis grupa na rad Komisije za hartije od vrednosti, jer, kako je istakao “u predloženoj Strategiji nije pronašao da je tako nešto predviđeno”.

Savetnik za razvoj i investicije Mahmud Bušatlija upozorava da poslovanje na berzi, u plitkoj ekonomiji kakvu imaju zemlje u razvoju, a u koje se i Srbija svrstava, može biti praktično i opasno jer može stvoriti privid vrednosti neke firme, a koja nije približna onoj koju ima ili može imati u realnosti. Takva situacija za “plitku” i manje razvijenu ekonomiju može biti loša.

- Kada pogledate sastav naše berze, ali ne samo naše, već i onih u zemljama regiona, videćete da je tu pre svega mali broj firmi koje su prisutne, odnosno ne firme već njihovi papiri od vrednosti - akcije i obveznice. Zašto je to opasno? Kada pogledate sa strane privrednika, dakle, neka firma ako hoće da prikupi investicioni novac, da započne neki posao, ona izdaje IPO (inicijalna javna ponuda). To je jedini momenat, ako prodaju akcije na berzi, kada preduzeće koje je emitovalo te akcije može da dobije novac od njih. Posle toga, te akcije ostaju na sekundarnom tržištu berze. To praktično znači da prelaze odnos dva privatna lica. Možemo to posmatrali kroz primer, recimo ako je jedno preduzeće na Beogradskoj berzi na A listi, ima dobre performanse, dobro radi, ima dobre prihode i profit, i može da izračuna svoju vrednost. Pošto na berzi ima svoje akcije, onda dve brokerske kuće mogu da obore ili povećaju vrednost te firme, nezavisno od njenog učešća - objašnjava Bušatlija i dodaje da to znači da firma može imati jedne fundamentalne (podaci o poslovanju), a sasvim nezavisno od toga će se stvarati privid vrednosti te firme na berzi.

- To može biti veoma opasno u situaciji kao što je to slučaj u Srbiji, jer se tada može manipulisati cenom, odnosno ukupnom vrednošću te firme. Recimo, ako bi jedan vlasnik akcija određenog preduzeća smanjivao svoju cenu akcija, jer nema zainteresovanih da ih kupe, to se onda odražava na firmu tako što berzanska kapitalizacija pokazuje mnogo manju vrednost nego što firma može po svojim performansama da pokaže i dostigne - navodi on.

Kako je ocenio, takvu, praktično nepovoljnu situaciju za razvoj i poslovanje na berzi, teško je popraviti.

- Najpre je potrebno razviti ekonomiju, jer bi na berzi trebalo da postoji veliki broj ponuda. Takođe, trebalo bi da postoji relativno uređena situacija u kojoj će se relativno malo igrati na rizik i u kojoj bi se kroz poslovanje na berzi samo dopunjavala štednja, upravo tim posedovanjem akcija ili obveznica - ističe Bušatlija.

Osvrnuvši se na deo Strategije (o razvoju tržišta kapitala u Srbiji) u kojem se navodi da bi uređena berza doprinela smanjenju zavisnosti malih i srednjih preduzeća od bankarskog finansiranja, Mahmud Bušatlija objašnjava da je vrlo teško malim preduzećima da uopšte izađu na berzu i da omoguće da se njihovim akcijama trguje, te iznova navodi da samo prvu prodaju akcija mogu da iskoriste za sebe.

Izvor: Vebsajt Biznis, Tanja Kovačević, Vanja Božović, 04.02.2022.
Naslov: Redakcija